Engie: compra de R$ 3 bi não animou? Mercado vê dividendos limitados por mais tempo

A companhia elétrica Engie (EGIE3) anunciou na última sexta-feira (21) a aquisição de 100% das usinas hidrelétricas Cachoeira Caldeirão e Santo Antônio do Jari, em transação estimada em quase R$ 3 bilhões. Às 10h17 (horário de Brasília), a ação da companhia caía 0,69%, a R$ 38,81.

Os ativos adquiridos possuem concessões com vencimento em 2045 (Jari) e 2048 (Cachoeira), sendo que quase 100% de sua capacidade firme está vendida por meio de contratos regulados de longo prazo. Para o BBI, isso elimina a exposição à volatilidade dos preços da eletricidade e ao risco de submercado, tema que tem ganhado crescente atenção no setor.

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O Bradesco BBI avalia que o negócio é positivo para a Engie, devido à uma TIR (taxa interna de retorno) real de cerca de 10% para os ativos “no estado em que se encontram”, com potencial de alta passando para cerca de 11% se o opex (despesas operacionais) for reduzido –um cenário plausível. Ambas as estimativas incorporam o benefício fiscal do SUDAM (alíquota de cerca de 15%) até seu vencimento (2028 para Jari; 2033 para Cachoeira).

O BBI destaca esses retornos são raros no mercado atual, especialmente devido à provável concorrência por esses ativos.

Assumindo cortes de opex, o BBI prevê que a Engie adicionou aproximadamente R$ 226 milhões em VPL (valor presente líquido), equivalente a cerca de 0,7% de seu valor de mercado. Esse cálculo reflete o delta do VPL dos fluxos de caixa dos ativos, assumindo uma compressão da taxa de desconto (Ke/TIR) dos 11% bloqueados na transação para os 9% reais (Ke) que o banco usou em seu modelo Engie (seria maior em R$ 540 milhões, mas ainda 1,7% do valor de mercado, assumindo uma compressão para as ações da Engie implicava uma TIR de 7%).

Em relação à alavancagem, os ativos devem gerar um Ebitda (lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização) anual de R$ 360 milhões, com a dívida líquida projetada para o final de 2024 em R$ 750 milhões. Combinado com o pagamento de capital de R$ 2,3 bilhões, uma estimativa preliminar indica que a relação dívida líquida/EBITDA ao final de 2025 deverá atingir cerca de 3,8 vezes, um aumento em relação aos 2,7 vezez no 4T24.

Segundo o BBI, o aumento na alavancagem reflete investimentos de aproximadamente R$ 4 bilhões planejados para 2025. Quanto aos dividendos em 2025, a expectativa é de que a Engie mantenha um payout de 55% do lucro líquido. Qualquer aumento no pagamento poderá ser considerado apenas em 2026, dependendo de fatores como os preços da eletricidade, o déficit na geração hídrica e a exposição ao submercado.

O banco reiterou recomendação underperform (desempenho abaixo da média do mercado, equivalente à venda) e preço-alvo de R$ 37.

O Itaú BBA, por sua vez, prevê um acréscimo com um VPL de R$ 589 milhões, representando apenas cerca de 1,8% do valor de mercado da empresa e uma TIR real de cerca de 12%. “O portfólio altamente contratado dos ativos adquiridos, com seus preços de venda de energia um tanto atraentes, levará a outra fonte de geração de fluxo de caixa futuro para a empresa”, pontua BBA.

O BBA estima que ambos os ativos combinados gerem um Ebitda anual de cerca de R$ 360 milhões. No entanto, dado o tamanho do negócio e o desembolso de caixa a ser feito pela Engie, a transação pode afetar o rendimento de dividendos da empresa em um futuro próximo.

Segundo projeções do BBA, a transação aumentará a alavancagem da Engie em quase 0,4 vez em 2025, passando de 3,4 vezes dívida líquida/Ebitda para perto de 3,8 vezes. Portanto, analistas esperavam uma leve reação positiva do mercado, dado que, embora o negócio tenha sido acretivo, muitos investidores que estão alocados no nome estão ansiosos para ver a Engie se recuperando para um payout (dividendo como proporção ao lucro) de 100%, o que parece improvável no futuro próximo.

O BBA manteve recomendação neutra e preço-alvo de R$ 40,10.

Já a XP Investimentos considera a aquisição como estrategicamente sólida, com uma TIR real razoável de 8,8%, que se alinha bem com a situação atual do balanço da empresa. “Esses ativos possuem contratos de compra de energia de longo prazo (PPAs) robustos e não estão expostos a riscos como limitações de produção ou diferenciais de preço entre submercados, que impactaram negativamente o desempenho nos últimos meses”, explica a corretora.

Com esta aquisição, assumindo que ambas as usinas gerem um Ebitda total de R$ 350 milhões, a XP projeta que a alavancagem da Engie aumentará para 3,0 vezes Dívida líquida/EBITDA, em comparação com os atuais 2,7 vezes. “Embora não veja esse nível como um fardo para o balanço da empresa, ele limita a capacidade da Engie de buscar novas aquisições”, conclui XP.

A XP manteve neutra para a Engie, com um preço-alvo de R$ 42 por ação.

O Morgan Stanley destaca que a aquisição está alinhada com a estratégia da Engie e representa um bom sinal para seu portfólio de energia. No entanto, a avaliação inicial parece elevada para grandes ativos hidrelétricos operacionais, e a redução da alavancagem deverá levar mais tempo, o que provavelmente resultará na manutenção dos dividendos em níveis mínimos conforme a política da empresa.

O Morgan reiterou recomendação equivalente à venda e preço-alvo de R$ 36.

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